中小板和创业板只是主板外另一投资平台，不要因为疯涨而神化或高估中小企业，未来估值回归常态不可避免。研究一下07年以前IPO的中小企业就会很明显地发现，大部分中小企业的持续发展能力远比不上很多主板的优质企业，能稳定持续增长的少之又少。中小板和创业板平台的优势在于一旦发现真正优质的标的，能带来巨额的回报和高速的资本增值速度，但这种机会其实远没有想象多。 这两年中小企业的疯狂炒作影响因素众多，其中之一可能是响应“党的号召”，借助经济转型大力发展新兴经济的东风，加上大量的“人造”高增长以及中国的炒新特色（创业板及大量中小板股票集中上市），而形成的一次能量的集中释放，潮水退却后只有那些真正具有壁垒的、持续成长的企业才能让投资者获得满意的回报，这样的企业寥寥无几，大部分注定如当年科网股般归于平淡。 投资中小企业有六种风险： 一、未来很多中小企业迟早要面对增收不增利的情况。没有一定壁垒的行业，看起来需求增长很快，但资本进入的速度更快，这样的行业容易出现价格战，即使企业收入持续增长，盈利也可能增长缓慢甚至负增长。如果只看到规模扩张的可能性，而不考虑企业真实盈利能力的稳定性，就可能踏入收入增长陷阱。 二、盲目把获取回报的希望寄望于高增长，即使估值已经达到不可思议的高度，也仍然期望高成长可以抹平高估值。这样只要企业略低于投资者的 期望值，也可能造成股价的下跌，如果出现远低于期望值的情况，则戴维斯双杀将令投资者损失惨重。即使勉强达到预期，未来的回报也不见得会很高。其实这是一个老生常谈的问题，历史教训已经太多了，美国七十年代漂亮五十、年科网股都是最明显的例子，只是投资者一旦处于集体亢奋的环境，就什么都忘记了。 三、绝大部分的中小企业持续增长能力很弱。投资者偏好中小企业常常是因为中小企业的高速成长，但如果只盯着成长速度而忽略可持续性，增长越快反而可能风险越高。中小企业成长速度很高、盈利上涨空间大是因为规模小，但同样因为规模小，在竞争中经验、资金、人才、技术等常常处于劣势，变坏的几率也比大企业更高，实际上值得长期投资的中小企业比主板的企业更加稀少。 四、管理层的能力风险。中小企业管理层多数没有大企业的管理经验，规模的快速膨胀很容易导致管理能力不足，一旦失控企业面临的可能就是灭顶之灾。特别是那些对管理要求较高的行业如连锁业，稍有不慎便会快速衰落。另外也应该警惕那些盲目追求速度不自量力过度扩张的企业，顺驰便是典型的例子。 五、盲目相信技术壁垒。技术壁垒是比较脆弱的，除非是加上行政壁垒，或者技术壁垒高至微软的级别，现阶段的中国难以出现这样的企业。大部分所谓的技术优势只是阶段性或局部性的弱 优势，一旦出现替代技术或者出现强有力竞争者，盈利下降是很迅速的。同时一部分行业的增长也未必很确定，即使是行业 企业，收入能持续成长，但增速也未必能持续高得足以支撑高估值。 六、中小企业一个重要的风险来源于大股东和管理层，大部分都是家族企业，管理制度不规范，大股东更可能更有动力做出损害小股东利益的行为，欺诈风险也远高于大企业。 梁军儒 价值投资要进行定性研究，这种研究过程中不可避免要接触到标的企业的经营管理，甚至有时，象格老和巴老那样的投资人，还要考虑“卷起袖子自己上”，直接参与经营管理工作。然而不同行业不同企业处于不同的环境当中，其经营管理的实践有着巨大的不同，对于商业模型管理模式经营方法的考量有时候实在无比复杂，投资者常常容易陷入“过度思考”的误区。所以考虑经营管理在投资中的意义，就显得非常重要了。 经营管理的目的 我眼中的经营，指的是企业谋取商业利益的操作策略，比如竞争策略，定价策略，商业模式等等；我眼中的管理，是指的企业如何将人与物组织起来服务于经营目标，比如教科书里常说的组织计划领导控制四大管理职能。 为什么要提出经营管理的目的这个因素呢？其实原因实在简单，就因为需要分析企业实际控制人和投资人的目的究竟是否一样。投资人当然希望自己的利益（中小股东利益） 化，然而实际控制企业的常常是大股东，他可能希望通过关联交易等手段 化自己的利益。当然，管理层强势的企业，则往往 化管理层的利益。具体而言，可能还有更为复杂的目的，比如国有大股东，可能会有社会利益 化的动机；而地方政府大股东，可能有地方利益 化的动机。 如果实际控制人的利益不能和投资人趋同，那么，仔细考察他的经营管理手段，意思是不大的。----何必呢，难道我们想跟他学习“怎样从公司里弄钱”吗？ 研究经营管理的方式 大概有两条路径。 ，自己先设法获得关于行业和企业尽可能多的信息，然后形成自己对行业、企业“应当的”盈利模式的判断，再看标的企业是怎样做的，是否符合“应当的”盈利模式。第二，直接了解企业是怎样赚钱的，看的懂且欣赏的，就认可；看不懂的，再进行行业和相关企业研究。 大体上，目前我倾向于第二条路径。原因主要是，我对于研究一个行业，并且形成对行业“核心能力”的判断非常的没有自信。我自己对于自己非常熟悉的行业，常常会认为有关研究员的分析十分的“外行”，不知是否普遍现象？与其耗用大量的时间去进行一个“无法得出恰当结论”的工作，不如直接开始对企业经营判断的“试错”的过程。 看到本文的读者，是否可以告诉我一声，您认为您所专业从事的行业，“外人”需要进行多长时间的“研究”，才能确实了解“关键的行业特点”呢？一天？一个月？还是一年或三五年？ 就我个人的感觉，如果是一个长期研究企业的投资者，也许会在这方面获得一定的“洞察力”。但是这种洞察力的取得，本身需要长期阅读和训练，同时也绝不是在任何行业都可以适用的。 条条大路通罗马 研究企业的经营管理，当然也包括参与企业经营管理，很容易形成“路径依赖”，而忘记“市场说明一切”，条条大路通罗马。 一个靠自身努力奋斗，兢兢业业数十年才荣升高位的房地产从业人员，你让他承认“之所以能有今天，主要是运气好，遇上了地产景气长周期”，可能很困难； 一个历经千辛万苦从施工员开始眼见无数工程实践的中国中铁的高级工程师，可能以为中铁的长项是技术和管理经验，而很难认为“关键是和政府关系好”才可以获得不错的承包回报； 一个掌握“高科技”能力的海归也许不会承认，自己创业成功获得风险投资不是因为受到了启蒙而“创造发明”，而仅仅因为“在班上认识了几个华尔街的打工仔”； 唉，反而有可能，赚得盘满钵满的权贵子弟，会很认真的告诉自己，“经营管理是企业的 要务”。 只有一条路能上的，那是华山论剑。为了赚钱，多半时候是条条大路通罗马。投资者研究企业，切莫犯下“路径依赖”的错误，以自己的个人经验来覆盖市场需求。比如，那么多评论家和从业人员觉得潘石屹soho的商业模式靠不住，一边写文章发泄情绪一边为自己赚不到钱而苦恼，人家老潘那头已经赚了个不亦乐乎了。搞不懂人家怎么赚的，回避也就罢了，何必非得说他不行呢？ 自然选择撞大运 撞大运绝不是买彩票的专利。证券市场上扔飞镖的大猩猩也完全可能出现在实体经济的竞技场里。分析大猩猩是怎样玩飞镖的......难免有些，浪费时间。所以，我暂时只喜欢多看看“貌似 ”的公司。要知道，多数情况下，司令都是由军长提拔起来的，而军长又来自师长，团长，连长等等。至于众多黑猩猩，还是等我有空的时候再去了解哪个比较聪明，以后可能当司令吧。 关于市场的自然选择特性，凯恩斯曾经说道： “这种事（指企业经营）有点像买彩票，尽管最终结果在很大程度上由经营者的才能和性格是在平均线以上还是以下决定。有些人会失败，有些人会成功。即使在事后，也没有人能够知道所有投资相加起来的平均结果，到底是超过、等于还是低于通行的利率。” “企业家是在玩一种既靠本领又靠运气的混合游戏。” 有部分企业也许存在（其实多半是自然选择出来的）“注定赚钱”的基因，但开始研究一个企业时，不妨多留一个心眼。 事情太多效率优先 如果投资过程确实是如同写意的山水生活一般那该多好。每天阅读，喝可乐，看电视，吃汉堡，股票大跌就蹦跳着上班，然后，旅游+开股东大会~~~ 如果不用盯着管理层，发现年报中的瑕疵，告别衰落的企业，偶尔被告上法庭，解决儿女的疑问，甚至挽回红太狼的心，那该多好~~ 股神的生活想必会比我开心很多。 投资中需要考虑的事情显然不止是公司研究这一件，系统估值、资产配置、行业研究、安全边际，等等，都挺重要。投资中决策的时间也不会总是很充分，有可能从点掉到点，然后在一个月内又反弹回来。 在这样的情况下，有可能投资者会面临效率和正确当中的选择。 小结 说了好多了，稍微小结一下吧。 不难发现，研究企业当中需要避免的误区还是很多的。轻言“搞懂一个企业”，轻言“象经营企业一样投资企业”，也许不算明智。形成一个包括价格观察、资金管理（资产配置）、市场比较、行业研究、公司研究、估值等等因素在内的架构是必要的。这样的话，可以从多角度帮助自己，在比较牢固的基础上，少犯错误，获得良好的投资成果。 具体到公司研究，又可以分为估值、竞争力、管理层、业务、财务等若干个方面。当主干的柱子站稳了，定性分析的结构就确定了。如果投资者有时间，自然可以尽量多的了解标的公司的方方面面。复杂点儿思考，只要不会影响到简单的生活，总是有益无害的。 关于大市值蓝筹股和小市值成长股，俨然形成了两个阵营。 蓝筹股阵营，仗的是低市盈率，实在。医疗消费新能源新经济，讲的是高成长。看起来都有理。 不过蓝筹股有一个绕不过去的坎――市值。从根本上说，企业的价值是存续期间所有现金流的折现。这里面涉及至少两个阶段，一个是显性阶段，比方最近3—5年，业绩容易估算清楚；第二个阶段是永续阶段，用一个可持续的、靠谱的增长率来估算，并以合理的贴现率来算现值，毕竟10年以后的1块钱，今天只值3毛8而已（假设贴现率10%的话）。 以茅台为例，亿的市值。假定它现在的净利润等同于净自由现金流，并今后不进行大规模资本投入，且未来5年有10—15%的增长，5年后永续增长率为2－3%，贴现率为10%。大体上能算出来市值有多亿。现在是合理价格。但茅台的问题在于，吝于分红，且当地政府眼红这账面上的百亿巨额现金，提出亿再造茅台计划，意味着今后茅台的净利润不等同于自由现金流，后者大大小于净利润。所以折算后的市值应该是大大小于亿的。 简单的计算说明，用市盈率低来说明蓝筹股有投资价值是偏颇的，因为市盈率仅仅体现了当期盈利高企，但没有说明这样高企的盈利能维持多久，如果不能结合行业的空间（天花板）、资本支出等根本性问题，市盈率指标是有很大缺陷的。 所以巴菲特总说，要以公司整体价值的角度考虑问题，要用买下整个公司的思路来分析和判断。 但成长股呢？市盈率高显然是个障碍，虽然大家可以乐观展望其快速增长，几年后市盈率大大降低。我认为，小公司的命门不在于市盈率高低，而在于由小变大的概率。不说多的，就20年中国股市的历程看，能从小长大的公司真的不多，当年几千万利润如今利润过10亿的，并且看来还可持续的，万华、张裕等屈指可数的几家而已。时间拉长了看，利润上10亿是一件很不容易的事情（垄断国企除外）。看现在风头正劲的白药、阿胶等，利润在4—6亿的规模上，当然了，它们还在增长中，但到10亿以上规模，还能走多远，是一个考验。从年开始网络股、新能源等等，概念层出不穷，真正落实到后来，利润能变成现实的，并且数量可观、趋势上可持续，孤陋寡闻的我还没见到呢。所以，成长股的投资，确切说，是炒作更合适点，应该是看趋势。 而趋势怎么看呢？我认为最近几年，虽然读了很多经典的好书，但就实用性来说， 的一本书是《企业生命周期》。它可以推而广之到行业的周期，甚至是社会历史周期。当我们用周期的角度来看问题，很多迷惑不解的地方都可以得到非常合理、科学的解释，和有前瞻性的判断。 比方有一些产业，在这两年之前是处于童年期，需求很多，供应很分散，行业秩序也未形成，行业间利益分配的链条未理清，但随着一些重大事件的发生，行业秩序已经清晰可见，寡头垄断正在形成，而喷发的需求正呼唤供应方加大产能，这个时候，假如公司的市值尚小，就算市盈率高一些，这项投资，成功概率是相当大的。 如果我们回顾3年时候，港口行业的情况，就能发现，当时的集装箱码头，正处于一个盈利的起飞点，此后的加入世贸组织，进出口量激增，并码头泊位也处于快速建成交付使用阶段，这个时候投资港口集装箱行业，怎么看都是一个好主意。一如2年时候，巴菲特在油价35美元的时候买中石油。当然，他老人家买中石油的市盈率还超便宜，分红超吸引。但仅仅有市盈率便宜和分红好显然是不够的，他当时一定是掐准了油价的上涨――因为他看到了全球经济的繁荣，或者说是泡沫。 结论便是：要用生命周期的思路来看待很多事情，包括行业、产业、公司，也包括社会、经济周期。在这个框架下，我们看待公司，不易被市盈率或市值等教条因素所蒙蔽，能更加客观和科学地看待板块轮动。 越是成熟产业，越是适合用债券的方法来分析其估值，给予定价，仅仅因为市盈率低就看好蓝筹股是很偏颇的。 单就市值和市盈率两个指标的话，我现在更倾向于看重市值。因为小市值的公司包含了成长的可能性，虽然要具体问题具体分析，尤其是成功概率；但大市值公司没有多少锦上添花的可能，（当然，有人会不同意我的说法，在中国，没有什么是不可能的啦）。所以越是大市值公司，越是需要在估值上有足够折让，才有超额收益。当然，某人说，他不需要超额收益，与指数同步就好，那他就应该买指数基金，而不是主动参与选股和选时。 折衷地看，中型市值，行业龙头，寡头垄断，且产业空间宽阔，行业秩序井然，或许是风险较低，收益稳定且中等偏上。既没有小公司的失败概率，也没有大公司的老迈沉滞，但考量的就是要在尽可能好的价格上去买。 说到底，还是安全边际的问题，现在算了服了一条――投资的本质乃安全边际也。 我们根据规模、回报率、债务水平和估值指标等对上市公司进行了综合评分，具体指标分别为收入、ROE、债务权益比和09股价/5年平均EPS。这一指标体系与9版稍有不同，9版估值指标选择的是当年的EV/EVITDA，这必然受到行业景气周期的影响，而采用5年的平均EPS更为合理。在挑选最有价值公司时，我们没有将银行业的数据与非金融类上市公司的数据搁在统一挑选，银行数据单独列示。另外，那些有效数据小于3年的公司没有参与排名。在挑选时最有价值和最差价值公司时我们也将ST公司剔除在外、ROE没有意义（净资产为负值）的公司剔除在外。 宇通客车5708大冶特钢王府井中国中铁 550江铃汽车金地集团101新和成新安股份 上海能源5679大连友谊厦门国贸上海机场 平煤股份兖州煤业水井坊中化国际 潍柴动力传化股份103伟星股份小商品城 大同煤业江淮汽车宁波联合晨鸣纸业 大秦铁路长安汽车海螺型材中牧股份 东方电气荣盛发展栋梁新材武钢股份 哈药股份国阳新能西山煤电青岛啤酒 中国神华华能国际10581威孚高科博汇纸业 中国石化双鹤药业露天煤业中青旅 浙江医药航天信息11829天音控股江中药业 1528柳工宁沪高速天马股份宝钢股份 冀中能源华润三九国电电力华鲁恒升 潞安环能广州控股福建高速福星股份 中国石油金风科技深圳机场盘江股份 山推股份张裕A中国联通宝胜股份 保利地产深圳能源华新水泥鄂武商A 雅戈尔广百股份皖通高速钱江摩托 0778新兴铸管申能股份10848承德露露平庄能源 2651格力电器太原重工欧亚集团17060中金岭南 中材国际精达股份上港集团浙江龙盛 金龙汽车南山铝业中海发展开滦股份 上海汽车中国重汽招商地产曙光股份 国投电力东北制药华侨城A紫江企业 三精制药广船国际泸州老窖厦门钨业 粤电力A友谊股份七匹狼长江电力 中海油服五粮液昆明机床海油工程 双汇发展中储股份生益科技广电运通 贵州茅台浙江广厦东风汽车特变电工 3963华东医药8157中联重科烟台万华外运发展 上海机电8623吉林敖东132091江苏国泰厦门空港 苏宁电器8987广州友谊香江控股华联综超 建发股份青岛海尔三一重工山东药玻 煤气化凌钢股份中华企业通威股份 金螳螂厦门信达中工国际中兴商业 亿城股份驰宏锌锗报喜鸟路桥建设 美的电器恒源煤电精工钢构恒瑞医药 龙净环保江西铜业航民股份深赤湾A 辽宁成大黔轮胎A风神股份一致药业 4800一汽轿车海信电器14655金岭矿业苏泊尔 兰花科创新华百货14531穗恒运A同仁堂 4933神火股份9792盐湖钾肥宗申动力1本钢板材 万科A山东高速冠城大通杭钢股份 中国船舶广深铁路福耀玻璃云南白药 赣粤高速武汉中百福田汽车华胜天成 宏润建设白云机场山西汾酒华仪电气 北京城建四川美丰卧龙地产天士力 大厦股份海螺水泥新湖中宝广州药业 现代投资00726鲁泰A铁龙物流00401冀东水泥 日前读了段永平先生《关于估值的一点想法》一文，很有感触。回想几年前，当时我主要使用的是折现现金流量法。使用这种方法必须通过计算器细致的运算，同时又要考虑到增长率以及贴现率等的变量，并且在未深虑企业定性的情况下，计算出来的数值往往有很大的偏差——过程繁杂且难说有效。后来当我读到本杰明·格雷厄姆的重要论断——以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算时，我就开始反省。这一次我又读了段先生的文章，我的思路似乎就更清楚了。在我看来，段先生的“想法”其实就是以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算进行的。 价值就是企业生命周期的总现金流折现，这是正确的，但是一直进行着繁杂的计算，又是不对的。查理·芒格曾说从未见过沃伦·巴菲特按着计算器去估值一家企业，段先生自己也说好像也没真正用过计算器做估值。段先生是对的，如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好，因为如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了，尤其对上行中的股票进行估值更没有意义。有人问段先生当初买入网易时是以什么方式进行估值，是否凭他做游戏的经验加上当时网易的用户数和现金流和对这个公司管理层的认可等时，段先生引用巴菲特有一个斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖的隐喻，说他真的没认真“估值”过，对此我深信不疑。因此不若以买下整个公司的心态来考量这笔买卖是否划算的方法来得简单而且实用。段先生举例万科说，当万科涨到-多亿时，他曾强烈建议他的一个朋友应该卖掉，因为他觉得万科要持续赚多亿是件很困难的事，如果花多亿去赚不到亿的年利润实在不是个好生意。 我曾写过平安保险的估值文章，我在那一篇文章中写道，假定平安价值每股60元，则平安的总市值达到了亿元。假定有人愿意每股出价60元，那么也就意味着他也愿意出价亿元去整体收购平安。7年平安赚取了.86亿元，同样的，花多亿去赚亿的利润我认为实在不是个好生意。根据这个思路，我自己在买招商银行时，当时它的总市值下降到不足亿元，而8年它就为股东赚取了亿元，因此我认为这是一笔蛮不错的生意。即使遭遇了9年的经济寒流，它也赚取了亿元。在未来岁月中，招商银行重上亿，甚至亿，应该是大概率的事情。前不久，我同朋友谈起神州泰岳，我同样认为，以神州泰岳总市值多亿元的代价去赚取1.2亿元的利润也 不是一笔好生意。我以此来验证了段先生的“想法”，因此我仍有信心继续践行本杰明·格雷厄姆的策略。 估值确实就是个“毛估估”的东西，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，这又反面说明了定性的极其重要，“定性的分析才是真正利润的来源”，这确实是价值投资里最难的东西。正如段先生所言，正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。因此看起来加强对定性的研究实在有必要。价值投资者与华尔街分析家们不同的是，分析家们似乎根本看不到价值，而价值投资者一般都能够看到价值，这也是价值投资者与分析家们根本区别之所在。段先生就说他确实很相信他看到的价值，“就像相信太阳每天会从东边出来一样”。当然，许多人，包括我自己在内，对价值投资的理解确实需要很多年，同时还确实有点悟性才行。只有这样，到那时，这个“价值”才会走进王安石“青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来”的境界里。 实际上，段永平先生对价值的深刻理解并不仅限于《关于估值的一点想法》一文，当然，这一篇文章毕竟是对价值的一个相当重要的归纳。更多的观点则散见于他与网友的谈话中，因此读懂这些主要谈话，或许将有助于我们进一步深入理解价值。 首先，让我们明确一下何谓“价值”，按照段先生的说法，价值指的就是其内在价值，也就是马克思所说的“价格围绕价值上下波动”里的价值，这个不难理解。关键在于，价值相对稳定，而价格则相对不稳定。因此，“一个公司的价值不太会因为一个危机发生大的改变，但价格会。”这一点很重要。在价值相对稳定的情况下，假如出现危机，特别是深刻的危机时，就“往往是加码的机会，因为有很多好公司的价格会掉到价值以下”。一句话，在价值不变的情况下，价格越低越买。因此对于下跌，无须惊慌失措，这实际上就是如何对待本杰明·格雷厄姆所描述的“市场先生”的问题。我认为不能正确对待这个问题的，就不能算是真正的价值投资者。但是真正麻烦的是，价值与价格似乎永远是南辕北辙，走不到一条道上。可以说，价值在很少的情况下能够等同于价格，在更多的情况下，要么高企，要么低估。但是低估的时候可能居多，并且，“没有人知道市场应该花多少时间去反映公司的价值。有时很快，有时很慢。价值低估的股票股价3-5年不涨确实很少见，尤其是一轮牛市后，但这也并不意味着价值低估的股票一定会涨。”因此，这对于那些总想着买进就涨的价值投资者，就是一个很不幸的消息， 的结果可能只有两种，要么继续坚守，要么彻底放弃，这是再也不过自然的事了。 其次，价值投资是一种思路，而不是公式。“我个人的理解是，如果有个公式可以赚大钱的话，那所有人都会用这个公式，然后赚大钱的就是卖公式的人。”但是许多人想的就是如何找到公式，遗憾的是这里恰恰没有公式。在现实中就有很多人是靠教人看图看线赚钱的，只是他们并不靠看图看线投资赚钱罢了。确实，如果图表能够赚钱的话，那么满街可能都是百万或千万富翁。这是简单的逻辑。因此价值投资不是个公式。简单地看新闻和报表也不能估值，但有时确实会碰到这种情况。即使PE也不能解决估值问题，PE只是白癜风，有参考意义，但要了解整个公司靠pe是远远不够的。有人曾出道题目给段先生：假如一家企业的净资产是10亿，它每年都有一个亿的净利润（不考虑增加），它的内在价值值多少钱？段先生很机智，这是个二元一次方程，解不了，条件不够。相当于问x+y=5，x=？。还是那句话，“我认为价值投资是个思路，而不是个算法。”并且，以他个人的经历而言，“对价值投资的理解真的需要很多年，同时还真是需要有点悟性才行。”一个实例。有人问段先生当年买万科的时候是如何估值的，“起码值10块钱”是如何估算的？如果有机会再次买进，您会以多少市值买入？段先生回答说，他的所谓估值都是“毛估估”的。他买万科时万科市值才多个亿，他认为无论如何也不止，所以就随便给了个亿。当时 能确定的就是多个亿有点太便宜了，如果有人把万科多个亿卖给他，他会很乐意买。段先生说，估值就是这么简单，但是对我们却似乎很难。解决的关键在于，“当你非常了解一家公司时，估值并不难。”这也同时是能力圈的问题了。 其三，什么时候买与卖，弄清这一点很有借鉴之意义。便宜货当然不是随时都有，更不是看完巴菲特的书就能马上找到的。便宜货确实是很难买到的，但早晚都会出现在市场上。段先生一般的目标是，买他认为价值被低估50%或以上的股票。当他买一只股票时，一定会有个买的理由，同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到他不能接受的时候，他就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。“反正不便宜时就可以卖了，如果你的钱有更好的去处的话。”从这一点上看，长期持有确实不能误解为就是价值投资。当然，买到了便宜的好股票也 不要轻易出手。价格合理的股票不一定非买不可。段先生的观点是，只有价格不太合理的时候才是机会。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。巴菲特说过，最难的事是什么都不做。如果他都觉得难的时候，我们觉得难也就很正常了。段先生个人的经验基本是用“己所不欲”排除法来鉴别企业的，比如，一家明知故犯地加 氰胺的公司他就会认为是一家不好的公司；又比如，一家为大而大的公司他就会很小心，这就是定性的问题了。请注意，不要理解为段先生不去估值，事实上，“不是不算，而是知道无法精算。”因此，大致一算就觉得便宜才是便宜，就可以买了。又一个实例，段先生买GE时，当GE掉到10块钱以下时（ 破6块了），段先生想，GE好的时候能赚差不多两块钱，只要经济恢复正常，它怎么还不赚个一块多？由于GE的等级（rating）长期来讲还是会非常高的，假设它能赚1.5，给它个15倍pe不就20多了吗？段先生说，“我当时的想法就是这样的，简单吗？” ，段先生说，价值投资不需要勇气，需要的是对投资标的的了解。当你需要勇气时你就危险了，当然，投机却需要很大的勇气。段先生自己介绍，最近几年犯得错误就那几个：做了自己其实不懂的东西，借过钱，做过空。所有的错误都和这些有关。有趣的是，据段先生自己说，他不是很经常看财报，所以说没有巴菲特用功。他比较在意的数字是这么几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产。他甚至不知道三大表是什么。他看财报主要目的是用于排除公司，也就是说，如果看完财报就不喜欢或看不懂的话，就不看了。这时候决定投进去的原因往往是其他的因素，当然也有没看过财报就投的。他从来没空仓过，多数情况下都是接近满仓的。他自己说见到便宜东西还能有钱买，“有时确实是运气好”，我却以为运气好只有一两次，不可能每一次都好。他也很少参加股东大会，但基本上每年都去奥马哈（Omaha）聆听巴菲特的教导。顺带一句，段先生今年也去了一趟奥马哈，并且还在昨天写一篇文章发表在他的博客上。 市场低迷不振，价值体系紊乱，因此我觉得实在有必要重温一下本杰明·格雷厄姆关于价值与价格之间的辩证关系。 证券分析的含义是什么？是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据已经确认的规律和正确的逻辑做出的结论，这是一种“科学的方法”。这也是证券分析之基础，离开这个基础，一切将无从谈起。但是在证券领域中使用分析方法时，投资者却会遇到严重的障碍，这又是因为投资并非一门精确的科学。在这个领域中，个人的技巧和机遇对成败与否将起到重要的作用。不过无论如何，证券分析家并非不能得出有实际价值的具体结果。成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。 证券分析家总是 格雷厄姆以杰艾箱包公司为例，如何确定杰艾箱包公司在年的内在价值？当时公司市场价格为30美元，每股净资产美元，未支付股息，10年的平均收益是每股9.5美元。但是在年却每股亏损17.40美元。如果按照前面的观点，该公司至少值10倍PE，就是95美元。这家公司在过去10年中，年每股亏损2.1美元，年再亏损5.9美元，年的每股又盈利26美元，到年又再亏损17.4美元。可以看出，这家公司的经营业绩根本就无迹可寻，如果按此估值，其可靠性值得怀疑。因为其平均9.50美元的内在价值除了作为一个一堆没有联系的数学结果以外毫无意义。很难说这个数字能说明这家公司过去的情况，也不能据此推测其未来的发展趋势。用这种算术平均法得出的真实价值或内在价值，具有人为性和偶然性。 实际上证券分析的目的并非确定某一证券的内在价值到底是多少，而是搞清楚其内在价值是否足够，或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的近似的内在价值数字就足够了。这正如想要知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听她的确切岁数一样。杰艾箱包公司的案例代表了比较典型的普通股的情况。这种情况使得分析家无法获知其内在价值与市场价格的关系。但即使是在这个案例中，如果价格变得过高或过低，仍然是可以得出结论的。这就是说，我们很难决定这家公司的股票在年应该接近30美元还是美元，但如果它的市场价格是10美元，那么其价值肯定高于其价格。 这个例子刚好说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有的灵活性。对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性则由一个近似值的范围来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大，比如杰艾箱包公司在年的内在价值范围可以为30-美元。在一个非常不明确的内在价值范围，如果其当前的市场价格仍然大大出于这一范围，那么我们仍能得出明确的结论。因此，时时刻刻地对每一只股票都试图估算其内在价值是错误的，对未来几年的现金流预测居然能精确到小数点位置更是错误的。 很显然，证券分析家不可能永远是正确的。某一结论可以在逻辑上是成立的，但是在实际应用时却效果很差，这样就形成了证券分析过程中障碍的原因，主要表现在以下三个： 1、数据不足或不准确。这一点虽然较为严重，却不甚重要。因为很少有故意伪造数字的情况出现，大多数都是使用某种会计手段的结果。 2、未来的不确定性。未来的发展大部分是不可预测的，分析家基于当前的事实和明确的发展方向做出预测，但任何新的发展都有可能使这种预测落空。然而证券分析的假设前提是：历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，分析的价值也就越低。这种做法在应用于分析那些具有一贯的稳定特性的行业的证券比较有效。 3、市场的非理性行为。市场与未来一样不可捉摸。分析家对这两者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。有人认为分析家似乎不应该关心市场价格，格雷厄姆认为这种观点是不正确的。实际上，当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关心市场价格了。因为此时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来做出。但是这种分析工作有两个前提： ，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。虽然华尔街上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值既不多也不少”的说法，但上述前提中的 个无疑是正确的。如果从理论上看，第二个前提也是同样正确的。但在实际中却常常得不到验证。由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段很长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。这就是说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生了变化。 因此，分析家必须尽 可能规避这种风险。方法之一是在不太可能发生突然变化的环境中开展工作；方法之二是挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应；方法之三是根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性时则应该谨慎行事。 这就是本杰明·格雷厄姆关于内在价值的论述。 （本文刊登于《北京晚报》年5月16日“财道/升坛”栏目）。 在近期发生的恐慌性的市场中，一些股票会出现低估，而且低估程度也越来越大，但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者则必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。 这就是所谓“安全边际”——以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。 为黑天鹅的到来做好准备——《安全边际》一书的作者塞斯·卡拉曼曾一再强调的一个观点就是：未来是不可预测的。因为没有人知道经济将是萎缩还是增长，通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此，那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈。 投资者都可能犯错，如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率目标，那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多 投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错。当遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候，投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是，“安全边际总是依赖于所支付的价格。” 有四种投资者不可能找到安全边际：把股票看成是可以交易的纸张的投资者；在任何时候都满仓的投资者；跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险业或者金融市场创新工具；进行杠杆交易的投资者。他们通常只会获得危险的边际。 塞斯·卡拉曼认为，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性，那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中，有三种反应可能是有效的：1、投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。 投资者如何才能获得确定的安全边际呢？那就是，以大幅低于潜在价值的打折进行购买以及更看重有形资产而不是无形资产。价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧，如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。 只有市场大幅下跌时，才有可能为投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期——这个短时期也许是数年，甚至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中心原则就是，随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。 投资知易行难，难就难在遵守纪律。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该何时击球。只有这样，安全边际才会在下跌的市场中闪闪发光。 巴菲特分析利润表的 个指标，在 行，就是营业收入。 营业收入是利润表的 个指标，也是最重要的一个指标。之所以说最重要，是因为营业收入是所有盈利的基础，是分析财务报表的起点。你到任何一所大学学习财务，分析预测公司未来的盈利，起点是分析预测营业收入。我们一般只看营业收入一年的短期增长率，而巴菲特更 巴菲特收购R.C.Willey家具商场时，他发现CEO比尔年接手时年营业收入只有25万美元，年增长到3.42亿美元，45年增长倍。 巴菲特收购Helzberg钻石商店时研究财务报表时发现，这家公司从年创立时不过是堪萨斯市的一家商店，然而到年已发展成在全美23个州拥有家分店的集团，营业收入也从年的万美元增长到年的5万美元，年又增长到2.82亿美元， 巴菲特会从两个方面来分析营业收入增长率： ，营业收入增长率与盈利增长率比较，分析增长的含金量。 营业收入只是手段，企业的真正目的是盈利。收入增长率与税前利润增长率比较，如果营收率很快，但利润增长率并不快，这可能有问题了。巴菲特最喜欢的是税前利润比营业收入增长的速度更快。---博主注：税后利润无可比性，因为税率有时有变动。 他的蓝筹邮票公司的邮票营业收入从年的1亿美元下降到年的1万美元，只有原来的12%；但在同期喜诗糖果的营业收入，却从万增长到1.96亿美元，增长6.76倍，而且其盈利增长速度比营业收入更快，税前利润从年的万，变成去年的万美元，增长10倍多。 巴菲特 巴菲特对此深有体会，他年收购伯克希尔纺织厂，结果运营了21年后，不得不在年关闭。此前9年，纺织业务营业收入累计高达5亿多美元，但却累计亏损0.1亿美元。虽然有时也盈利，但总是进一步退两步。 我统计了年1月1日到9年10月28日股价涨幅 的8大名酒，对比过去10年的营业收入涨幅与税前利润涨幅，你会发现，股价涨幅和盈利涨幅更接近。 第二，营业收入增长率与市场占有率增长比较分析竞争优势的变化。 我发现，巴菲特非常重视公司营业收入增长时，市场占用率有没有同步提高。衡量市场占有率，一是用营业收入，二是用销量。 巴菲特在年致股东的信中说：以营业收入衡量，可口可乐占全球软饮料市场的44%，吉列占全球剃须刀片市场的60%。 巴菲特旗下的FruitoftheLoom在男士内衣市场上占有明显优势，根据Wal-Mart、Target等大卖场的统计，市场份额从2年的44.2%提高到48.7%，接近一半。在大卖场女士内衣市场的份额从2年的13.7%上升到5年的24.7%，提高近一倍。 细分市场占有率高当然好，但对于一个非常巨大的市场，市场占有率提高一个百分点的意义非常大。 年巴菲特在GEICO保险公司濒临破产之际大举投资，一个重要原因是他发现，从年到年这40年间，GEICO市场占有率从0增长到4%，成为全美第四大汽车保险公司，这表明公司利用电话直销不用保险代理人的独特经营模式有着巨大的竞争优势，才会在竞争非常激烈的汽车保险行业市场取得如此快速的增长。5年GEICO市场占有率提高到6%，8年达到7.7%。汽车保险市场规模巨大，市场份额增长1%相当于营业收入增长16亿美元。怪不得巴菲特几乎每年都要比较GEICO市场占有率的变化。 如果公司营业收入增幅相当大，但市场占有率下降，反而说明，公司营业收入增长率低于行业增长水平。相反如果行业销售大幅下滑，公司销售照样大幅增长，市场占有率肯定会大幅提升。年珠宝行业销售惨淡，巴菲特旗下的Borsheim珠宝店营业收入却上涨18%。 巴菲特强调，投资的关键是分析一家公司的竞争优势，尤其是竞争优势的可持续性。分析公司的市场占有率增长情况，是分析其持续竞争优势的一个重要指标。 分析前面中国股市涨幅 的8大名酒，在各自的细分市场占有率都名列前茅甚至是市场龙头。 巴菲特对销售收入增长的分析非常细致，他还会分析很多指标，以确定销售收入的效率，比如同店销售收入增长率、每平方米销售增长率，不同产品及不同的地区对收入增长的贡献等。－－博主：巴菲特看财报很细，他花了大量的时间和精力来读财报，实地调研好象并没有提到。但国内的投资机构却反其道而行，财报读得少，股东会参加得多。 格雷厄姆被全世界的价值投资人推为价值投资之父，推为价值投资理论的奠基人。巴菲特一生信仰、追随格雷厄姆的理念，最终获得成功。而且格雷厄姆的其他学生中，也有很多杰出的成功者，所以我们能够确定格雷厄姆的理论，它是能够带来成功的，这一点已经被巴菲特及巴菲特的师兄弟们充分的证明了，所以我们只需要把格雷厄姆的理论精华以及他的理论灵魂，和在最终理论指导下的具体做法提炼出来并把握住，那么就有可能导致成功。 现在的问题，格雷厄姆的理论精华是什么呢？晚年格雷厄姆说了一句话：“所有的价值投资理论浓缩成一句话就是四个字‘安全边际’。”安全边际是一切成功投资的根基和源泉。因此那些追求价值投资的人，那些想学习巴菲特的人，必须深入的解剖、理解什么是安全边际。现在从常识上讲安全边际在格雷厄姆看来就是企业的内在价值与股价的一个偏差，价格大幅低于价值就是安全边际，而导致这种价格偏差的根本动力既来自于企业本身，又来自于价格波动。在两者之中，企业本身是最重要，企业可以独立创造一种安全边际。哪怕在适度高估的情况下，只要企业足够的 ，最终随着时间的推移，也会导致安全边际的出现，所以最安全的最基本安全保障是企业本身，一个不特别高估的公司可以单靠企业来实现安全边际，因为企业能够成长，随着时间的推移，就可以达成低估的局面出现。 而在企业的选择过程中， 的企业，可以理解的企业，有确定内在价值的企业是安全边际的基石，虽然企业不是安全边际中 的东西，但是的的确确企业是整个价值投资大厦，整个安全边际理论中的最重要的一个东西。虽然安全边际是价格和价值的一种偏差，是两大要素共同导致的，但是企业本身质地的重要性超过价格波动的安全边际百分之六七十是由企业创造的，百分之三四十是由价格波动创造的，所以在安全边际的把握过程中，没有任何理由忽略企业的质地。 我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下： 1.买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给出了个退出的方便而已。 2.公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。 买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。 3.未来现金流的折现不是算法，是思维方式，不要企图拿计算器去算出来。当然，拿计算器算一下也没什么错。 4.不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。 5.“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是 的）。 6.企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有个很宽的“护城河”。 “理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重要的。 好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单实际上非常难。 ------------------------- 在此再次推荐一下《穷查理宝典》，查理对“实际上非常难”的东西很有办法。 对刚刚开始了解价值投资的人来说，李路写的序非常值得认真读几遍。 希望不要觉得这本书贵，因为值。我是这个月初去LA参加查理的股东大会时买的。美金一本买了两本（没有查理签名的是60美金一本），我觉得这可能是我一生中 的一笔投资。（其实我两年前就买过两本原文的，一直没看，所以真的有点贵）
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